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深度解剖中期票据的四个谜面

发布时间:2019-08-14 17:05:43

面对中期票据的豁然开闸和市场的快速扩容,投资者非常关注几个问题:中期票据上市收益率如何定位?中期票据这个“新品种”的推出对整个公司市场的结构和投资者需求会带来什么样的影响?中期票据未来的发展轨迹如何?

——3年期中期票据或以3年央票作为定价基准,5年期中期票据或以5年期国债作为定价基准。中期票据发行收益率是否应以市场上的企业债或公司债作为基准定价,我们认为并不妥当。

定价基准应选取流动性好、交易规模大、市场化定价的固定收益品种或市场认可的基准利率,而3-5年是当前公司债券发行的真空期限,3年期缺乏对应的品种作为参考,且二级市场流动性较差,以收益率曲线的3年期收益率作为定价基准也并不合适。

相比之下,3年期央票具有较强的参考意义,正如1年期央票是短融发行很重要的一个参考品种,目前1Y期AAA短融与1Y期央票的发行利差约65-75bp,二级市场利差约50-55bp,虽然中期票据比短融更难以质押,但考虑到商业银行主要以配置需求为主,对流动性较不敏感;且从央行鼓励中期票据发行的角度,预计3年期中期票据与央票利差略或参考二级市场利差50-60bp,合理收益率在5.05%-5.15%,其中铁道信用资质优于其他发行主体,利差水平相对最低。

5年期品种均为完全无担保公司债券,目前市场上亦无相似资质的公司债券品种,同时5年期政策性金融债与国债目前的利差尚不能完全覆盖税收利差。相比之下,国债具有更强的基准意义,当前5年期国债收益率约3.71%,合理税收利差在118bp左右(按照银行综合资金税率25%计算),信用利差和流动性利差同样采用50-60bp,则按照国债收益率+税收利差+信用利差+流动性利差,我们认为5年期中期票据的合理收益率在5.4%-5.5%,不排除在旺盛需求下票面利率降低的可能。

——谁是首批中期票据发行的主要投资者。目前仅有商业银行、信用社、证券公司、财务公司等可以购买中期票据,商业银行应是本周中期票据的主要投资者,其对税收敏感度较高,而对流动性敏感度较低。但也应注意到,未来、对中期票据的需求同样很大。

——中期票据短期来看对短融有一定替代效应,长期来看对企业债和公司债影响更大,公司债券市场格局将再次“洗牌”。我们认为,短期来看中期票据的推出对短融有较强的替代效应,随着短融供给的减少,我们认为短融发行利率继续下降的可能性较大,毕竟保险、基金暂时还无法配置中期票据(基金预计较快放开),而这两类机构对短融的配置需求旺盛,但从总的供需结构看一、二级市场利差则将从高位回落,这是投资者结构错位以及一、二级市场分割的结果。

而中期票据对企业债和公司债的影响是我们长期更关注的因素,虽然从国外市场经验来看,中期票据与企业债、公司债在概念、发行制度和灵活性上有种种差别,但在国内中期票据、企业债、公司债也许并没有本质的差别,主要还是不同监管机构管理下的公司债券。相比之下,中期票据具有更强的资源优势,目前中期票据主要集中在3-5年,未来期限可能进一步拉长,央行推出此品种一定程度蕴含了构造基准利率期限结构的含义。长期来看中期票据的推出将挤压企业债和公司债的供给,并且中期票据收益率可能成为公司债和企业债的定价基准。

——中期票据市场未来的发展轨迹。我们认为,从国内经验来看,可以参考短融的发展,从优质企业向资质较差企业逐步过渡。基于我们对二季度保监会或将放开无担保高公司债券投资限制,未来投资主体多元化的观点,我们认为中期票据的利差走势并不会像短融发展初期一样经历长期的同质化现象,而将在一段时间内很快呈现不同资质的票据利差差异明显化。

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